李超：消费和服务业修复在望市场并未充分预期丨首席对策

本周是全球经济的超级周中国前五个月的经济数据在平静的状态下露出了第一缕曙光伴随着国内疫情逐渐收敛，供需两端数据出现触底回暖迹象在大洋彼岸，由于持续的高通胀，美联储27年来首次将利率提高了75个基点美国市场衰退和滞胀的预期甚嚣尘上

5月经济数据中最大的亮点是什么下半年受疫情影响最大的服务业有什么政策基础设施投资的可持续性如何货币政策如何尽快改变信贷主体下半年价格和结构工具将如何组合为什么二季度是保持国际收支平衡的重要窗口美联储加息对全球和中国市场有什么影响中美两国的基本面和政策都相互背离如何配置大类资产第一财经首席对策专访浙商证券首席经济学家李超

李超的主要观点:

多维度政策推动制造业投资成为前5个月数据最大亮点。

基建投资年增速预计在7%—8%之间。

传统的广义信贷主体基本没有扩张范围，要尽快切换目标。

结构性工具还有很大的政策空间。

通过宏观审慎评估提高结构性政策的效果

附加条件突破美联储加息75BP符合预期。

下半年美联储的紧缩政策会放缓，对国内政策的制约会逐渐减少。

纳斯达克仍有机会让黄金大概率上涨。

下半年疫情好转时，可重点关注消费板块。

多维度政策推动制造业投资成为前5个月数据最大亮点。

CBN:如何看待前5个月国民经济运行情况压力大的时候有什么亮点吗

李超:5月份公布的数据实际上略微超出了市场预期，当然也与我们的总体预测相差不大这里最大的亮点其实是制造业的投资，累计增速实现了两位数的增长在疫情包括供应链出现一些问题的情况下，这真的很不容易其实今年从政策维度来说，我们在稳增长的方向上更倾向于制造业，包括制造业的强链补，包括我们产业基础的再造其实这些对于推动今年制造业的高增速非常重要

CBN:我们都知道疫情影响最大的是消费和服务业，尤其是服务业结合5月份的数据，你如何看待全年服务业的增长有没有促进服务业复苏的政策

李超:是的，客观地说，服务业面临着一个很大的困境我们认为最好的解决办法其实是我们的疫情防控措施现在我们已经逐渐开始尝试用这种常态化的带预防的核酸检测来逐步修复我们的消费和服务行业

我把它分为应对型和预防型反应型意味着疫情开始被持续测试但是实际上过去我们曾经有，比如冷链物流海关的工作人员，他也是因为高度暴露在病毒感染的潜在风险下，才进行这种常态化，预防性的检测

现在，因为它正在奥米克隆强烈传播，我们大城市的人们可以想象他们实际上暴露在这样的环境中这样利用这种高频率的预防性常态化核酸检测，及时发现病毒，有效控制病毒，让越来越多的大城市采用这种方式，我们就可以逐步恢复跨城市的人流，这其实对我们各个城市的消费和服务业都有很大的提升空间和帮助

基建投资年增速预计在7%—8%之间。

CBN:基础设施投资被我们认为是今年刺激经济的最重要的引擎因为4，5月份的疫情，政府财政支出增加，收入减少如果看前5个月基建投资6.7%的数据，是否会影响基建增长的可持续性

李超:客观地说，我们的财政收支缺口确实有一定的压力因为一旦疫情产生阶段性的影响，它的收入确实会减少，而支出如果你不得不应对疫情就会扩大，这样我们的收支就会有一定的压力

从今年基建本身的财政安排来看，专项债的额度其实不小，现在也一直在提倡政策力度要提前比如我们基本上半年就把这些债务还清了，可能三季度前就把这些资金都用光了但是，要回到我们过去20%以上的基建增速，真的很难

它的难点在于，我们现在有地方隐性债务的控制，有地方政府的终身问责投资基础设施不是随便借贷，要尽量让我们的基础设施以比较高的效率实现经济增长所以我们不追求这么高的基建增速，所以我们预计全年基建增速在7—8%左右

传统的广义信贷主体基本没有扩张范围，要尽快切换目标。

CBN:您的研究报告中也提到货币政策要尽快改变信贷主体怎么理解呢哪些科目被调换了怎么切换

李超:实际上，我们央行今年在宽信贷的方向上做了很多努力，包括今年宽信贷的很多新亮点比如以城市更新为代表的基础设施方向，以新能源发展为基础的绿色信贷导向，其实已经有了很多积极的变化

但是客观来说，因为我们前期每次信贷都有松动的主要房地产，包括地方的隐性债务等等，它实际上无法实现进一步的信用扩张，所以我们必须找到替代变量

比如保证首套房或刚需房产的基本住房需求比如我们现在对LPR的首套房利率下限下调了20 BP，对五年的LPR也下调了15 BP，这些都是针对目前居民房贷偏低的情况在住房子不投机的背景下，鼓励他以较低的利率实现购买行为，也有助于我们实现宽信用的目标

结构性工具还有很大的政策空间。

CBN:关于下半年的货币政策有很多讨论，尤其是在中美货币政策分歧的背景下总量货币政策和结构货币政策怎么用怎么才能组合搭配呢

李超:首先，确实我们二季度货币政策的最终目标还是有一定的矛盾，或者说央行实际上面临一个相当艰难的选择一方面，我们要稳定增长，确保就业，但另一方面，我们要解决国际收支问题

所以你可以看到，为了降低企业和LPR的融资成本，我们改变了过去用中期贷款便利来确定LPR的方式，改为市场利率加央行指导来影响LPR的方式所以我们也看到了LPR在5月份的调整，这实际上对国际收支和汇率没有任何影响，所以这种影响非常小这是一次非常成功的初步尝试

所以，在刚才提到的价格工具层面，尽量避开过去大家一直紧盯的政策利率，直接采取贷款基准利率下调就好了当然，未来结构性货币政策的空间还是很大的例如，我们现在正在向政策性银行增加一些新的贷款额度，以支持基础设施建设

当然，在未来，我认为有很多东西实际上可以进一步改变，比如减碳支持工具它的适用范围还是比较小的，用的是各部委在减碳上的交集比如未来可以改成合并，范围可能会进一步扩大，支持碳中和新能源的发展这些仍然有潜力

通过宏观审慎评估提高结构性政策的效果

CBN:结构性货币政策工具，不管是政策性银行还是中小银行，还是会选择那些信用好的企业，还是会向那些收益相对好的企业倾斜最后实际上会选择性的对待这些企业

李超:首先，我认为这也是一个制度设计的问题当然，政策性银行相对特殊，因为履行的是国家战略意志，政策导向会更明确或者更强烈但是对于一个纯商业银行来说，确实有它的盈利导向所以在这种情况下，你的机制设置其实需要更加合理比如我们央行有很多结构性的货币政策工具和宏观审慎工具，可以组合使用

比如我们称之为宏观审慎评估或者MPA评估其实比如增加制造业贷款的考核肯定是很重要的一个，现在从实施效果来看是一个很好的方向你做的好我可能会给它加分，你做的不好可能会减分，你可能会考不上MPA事实上，这些都可以有效地支持我们制造业的投资，这使得企业获得贷款的意识实际上在一定程度上得到了增强和提高

美国的意外紧缩是影响国际收支的最大风险因素。

CBN:你提到二季度是国际收支的重要窗口期和观察期一旦面临触及警戒线的风险，可能包含货币政策的宽松那么你认为最大的不确定性或者风险是什么

李超:实际上，我认为最大的不确定性是美联储的意外收紧现在，事实上，我们已经看到了一些迹象由于俄乌危机，油价的进一步上涨，包括供应链的一些问题，使得美国的CPI超出了整个市场的预期，达到了8.6%这样的高点因此，对于美联储来说，它的第一目标现在已经非常明确，那就是控制通货膨胀，特别是通货膨胀预期，避免通货膨胀螺旋式上升这个政策有明显的溢出效应

就中国而言，我们也会面临资本外流等潜在的，有些汇率贬值来自于一些外部压力事实上，我们已经尽早采取了一些措施刚才我说了，先让汇率增加自由度，先有一些贬值水平第二个是在美元市场上适当供给一定的流动性，这样我们整个国际收支目前没有大的问题我们的外汇储备在目前3万亿的水平，3万亿的底线实际上并没有被突破还有3.1万亿这样的水平所以总的来说，我认为我们与其他发达经济体和新兴市场经济体的关系相对良好，包括资本市场，这也是最近几天相对积极的回应

附加条件突破美联储加息75BP符合预期。

CBN:我们看到美联储的议息会议已经结束正如之前有机构预测的，这一次，有75BP的大幅度上涨对市场会有什么影响吗

李超:首先，在上次美联储议息会议上，他明确强调要增加50%，但却增加了附加条件其实还有两个附加条件，一是俄乌危机会不会导致能源价格进一步上涨，二是中国在疫情防控期间不能出现供应链问题这两个条件确实超出了美联储本身的控制，所以他提到了这两个前提条件

现在从它的能源价格和食品价格来看，俄乌危机包含了欧洲和俄罗斯的一些对抗措施，使得它的CPI超预期，那么市场会认为你的前提条件已经满足了，所以你要加75 BP。

所以这样的75 BP如果兑现的话，其实和市场的预期相差不大，所以在这种情况下，它对市场的影响其实并没有那么大但还是要注意前瞻性的引导，即未来加息的幅度和缩表的过程实际上还是会对未来的市场产生相应的影响

下半年美联储的紧缩政策会放缓，对国内政策的制约会逐渐减少。

CBN:你预测美联储第三季度的政策会比预期的更紧，第四季度会逐渐变宽此次加息可能会对中国的货币政策产生什么样的影响

李超:首先，第一个是第三季度美联储的紧张是否是因为通货膨胀，包括油价的一些不确定性，可能会有一些紧缩行动但在第四季度，它将面临中期选举其次，目前我们实际上可以看到美国经济在逐季下滑，但失业率还不错，就业指标滞后可是，到了第四季度，可能就业的指标逐渐开始不那么强劲届时，美联储的就业这一重要终极目标将更加重要，这将包含其紧缩的全过程所以可能还是会收紧，但是幅度没有三季度那么紧，会有一个放缓的过程

在这种情况下，国内货币政策的遏制力会逐渐降低，也就是说，当我们考虑货币政策时，海外部分会逐渐降低但是在中国，虽然我们刚才说了通过常态化的核酸检测有可能进一步修复经济，但是通货膨胀的问题可能会进一步加剧所以CPI和我们的预判一样，8，9月份还是有可能超过3%的目标值，所以这些可能会对货币政策造成一定的扰动

纳斯达克仍有机会让黄金大概率上涨。

CBN:在此基础上，你如何看待全球资产的配置你认为需要做一些调整吗

李超:我认为从全球资产配置的角度来看，美元和美债现在实际上处于高位在这种情况下，一旦反转，刚才我们看到三四季度出现了反转会让哪些资产受益第一类对流动性敏感的股票，比如典型的纳斯达克，现在已经从16000点跌至10000点出头其实下降幅度非常大一旦流动性拐点出现，即使经济仍在下行，仍会有一些投资机会

第二是黄金，因为美元贬值黄金会受益从黄金这类资产来看，长期负相关性最强的其实是美元只要美元贬值，黄金大概率上涨所以我们认为这两类资产实际上应该是从全球资产配置的一个重要考虑

下半年疫情好转时，可重点关注消费板块。

CBN:再来看国内a股你看好消费板块疫情对消费影响很大，为什么要看好消费板块

李超:首先，资产价格的上涨实际上来自于糟糕的预期正是因为现在人们对消费持悲观态度，所以我们看到了一种潜在的可能性就是通过常态化的核酸检测手段，还原城市间的人流当城市之间的人员流动开始发生时，会提高一些行业的利润，比如航空，酒店，旅游，机场，餐饮，免税等等其实都是会受益的

所以实际上它会受益于整个疫情防控的这样一个机制的改变其实这个市场现在并没有完全的预期当这些行为开始被发现的时候，股价其实就开始上涨了所以我们认为，目前大家还是在投资货流，也就是部分半导体和汽车已经复产我觉得如果判断未来的趋势，或者前瞻性的体现布局的话，应该是在人类移动领域布局